科创板被誉为"中国版纳斯达克"，自获批以来即被火速推进。6月27日共有10家公司科创板IPO申请获受理，单日受理企业数量新高。目前，过会企业增至27家；受理企业达141家。这速度，跟点了火的窜天猴一样，噌噌噌的往上升。不仅投资者们跃跃欲试，创投机构也热血沸腾。这不，科创猫君了解到一家逾40家VC/PE入局，以9.08亿美元的金额高居美元融资榜首的芯片"独角兽"--澜起 科技 。
高额融资的背后反映出创投机构对芯片"独角兽"的热 捧。公开资料显示，澜起 科技 是一家从事研发并量产服务器内存接口芯片的企业。能让创投机构青睐有加，这个"独角兽"有什么过人之处呢？
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DRAM市场规模总体向上
首先，先在这里做一个简单的科普，内存接口芯片和DRAM是什么？
我们知道服务器有两大核心部件：CPU和DRAM内存。所谓的内存接口芯片就是服务器CPU存取内存数据的连接通路，主要应用于服务器内存条，用来提升内存数据访问的速度及稳定性，满足服务器CPU对内存模组的大容量需求。
在公司2018年的营业收入中，内存接口芯片贡献了99.49%的营业收入。内存接口芯片直接面向DRAM存储器市场，要说公司业绩取决于DRAM市场行情也不为过。
DRAM是什么？DRAM属于易失性存储芯片，断电之后数据就会消失，我们最常说的系统内存就是DRAM。
根据技术规格的不同，DRAM可分为DDR系列、GPDDR系列、LPDDR系列等类别。简单点说，DDR/DDR3/DDR4/DDR5就是内存颗粒，而内存条就是把多颗颗粒一起嵌入板中而成，用于电脑等。目前，DDR和DDR2已经基本退出市场，而以DDR3、DDR4以及LPDDR系列为主，预计DDR5在2019年底实现量产。
2018年，DRAM的制程工艺处于1X/1Ynm阶段，预计1Znm以下制程要在2021年才大规模进入市场。1Xnm处于16-19nm之间，1Ynm处于14-16nm之间，1Znm处于12-14nm之间。数值越小说明相同芯片上可以放下的电子元件更多，能让晶体管运行速度变小，能耗变小的同时，降低单个芯片的制造成本。
DRAM的市场基本被三大寡头垄断，2019财年1季度，三星，海力士，美光 科技 这三大巨头市占率分别为42.7%、29.9%、23%。
近几年，云服务、数据中心一路发展壮大，推动DRAM的需求急剧上升。一时间供不应求，导致产品价格大幅上涨。随后全球厂商们纷纷加大产量，2018年三星扩产8%，海力士无锡厂也小幅扩产，快速填补2017年残存的需求缺口，结果就是DRAM价格应声而落。2019财年以来，DRAM二季度的价格比一季度下降了30%。预计2020年左右前期库存和轻微的供大于求会一并消化完毕，重新达到平衡。2020年以后，5G和AI热潮到来，拉动半导体需求，叠加下一代制程的DRAM（1Znm）也将开始普及，整个DRAM市场供需关系会更加复杂，但规模总体向上的趋势是确定的。
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净利润爆发式增长，2018年毛利率高增
澜起 科技 的主营业务是为云计算和人工智能领域提供以芯片为基础的解决方案。2017年及以前，公司以内存接口芯片和消费电子芯片为主。2017年剥离消费电子芯片业务后，公司主要产品包括内存接口芯片、津逮服务器CPU以及混合安全内存模组。
公司采用无晶圆厂的集成电路设计企业模式，只需负责芯片的电路设计与销售，生产、测试、封装等环节则外包。市场上，海思、高通、联发科、博通均采用该模式。在这种模式下，公司无需花费成本建立晶圆生产线，企业运行费用较低，能充分发挥技术优势，快速开发出相关产品。
公司营收保持稳健高速成长，净利润呈现爆发式增长。 2016-2018年，公司实现营业总收入8.45、12.28、17.58亿元，CAGR达44.23%。实现归母净利润0.93、3.47、7.37亿元，同比增速237.98%、273.81%、112.41%。
公司经营业绩高速成长主要得益于三个因素，一是全球数据中心服务器内存市场需求的持续增长，二是因为公司发明的DDR4全缓冲"1+9"架构被JEDEC（全球微电子产业的领导标准机构）采纳为国际标准，公司凭借在DDR4内存接口芯片的技术先进性、可靠性和良好口碑，市场份额持续提升，三是剥离消费电子芯片业务后，公司更专注于内存接口芯片领域的深耕。可以看到，公司内存接口芯片实现了销售额的快速提升，2016-2018年CAGR高达77.04%，有力地推动了公司营业收入的大幅增长。
2016-2018年，公司实现毛利率51.2%、53.49%、70.54%。2018年毛利率大幅提升是剥离消费电子业务所致。高毛利率也反应公司内存接口芯片具有极强的竞争优势和盈利能力。
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机遇与风险
澜起 科技 面临的机遇大概有以下几点，一是大环境下旺盛的市场需求，二是公司市占率高，三是公司技术壁垒高企，护城河渐深。
在国家政策大力支持，全球集成电路产业重心转移至中国，下游云计算、大数据、物联网等产业逐步成熟的背景下，行业具有爆发增长的趋势，前景广阔。
目前，行业已经进入三足鼎立的状态，三巨头分别是澜起 科技 、IDT和Rambus。公司和IDT在内存接口芯片领域市占率较为接近，Rambus占比则相对较小。马太效应告诉我们，强者会愈强，而弱者只会愈弱。 商场如战场，在一个行业里面，独占鳌头的永远只有那两三个公司。 澜起 科技 已经位列全球前三，在可预见的未来，会有较高的投资回报。
2016年至2018年内存接口芯片市场规模情况（单位：亿美元）
对于芯片设计企业来讲，人才和技术研发就是生命线。澜起 科技 的核心技术均系自主研发结果，公司每年的研发支出占营收比例均在15%以上。截至2019年4月1日，公司已获授权的国内外专利达90项，获集成电路布图设计证书39项。公司整体员工中70%以上为研发类工程师，且研发人员中50%以上拥有硕士及以上学位，为公司持续的产品创新提供了重要的人才基础。
澜起 科技 面临的挑战大概有以下三点，一是客户集中度较高，二是下游客户出货量下滑将导致公司经营业绩波动，三是中美贸易摩擦风险。
受下游DRAM市场三星电子、海力士、美光 科技 市占率合计超90%的影响，公司客户集中度较高。 2016-2018年，公司对前五大客户的销售占比分别为70.18%、83.69%和90.10%。根据公司披露，公司主要客户是三星、海力士、海昌电子，如果公司产品开发策略不符合市场变化或不符合客户需求，则公司将存在不能持续、稳定地开拓新客户和维系老客户新增业务的可能，从而面临业绩下滑的风险。
根据下游客户（DRAM生产商）公开披露的资料及行业研究报告分析，DRAM市场规模预计在2019年将出现一定程度的下滑，其主要原因是受行业周期性波动和供求关系的影响，DRAM产品的平均销售价格处于下行周期。同时，受行业景气度影响，公司下游客户的总体出货量存在下滑的风险。如果DRAM行业景气度进一步下滑或回升不及预期，将有可能导致内存接口芯片市场规模同步出现下滑或增速放缓，可能对公司未来业绩造成一定不利影响。
公司的主要晶圆代工厂为富士通和台积电，主要封测厂为星科金朋和矽品 科技 ，相关供应商在中国大陆外均有相关产能。经过多年的发展，公司的销售区域覆盖中国大陆、亚洲、欧洲、美洲等地。2018年来自境外、国内、其他（地区)的营收分别为11.07亿元、5.68亿元、0.83亿元。其中，来自美国地区的营收占总收入比为4.53%、6.58%、3.22%。
美国于2018年3月22日公布计划对中国600亿美元的商品加征关税，其后中国也采取相应反制措施，近一年来中美双方就经贸问题进行了多轮磋商。截至2019年6月29日，中美双方元首会晤，美方表示将不再对中国出口产品加征关税。但具体贸易协议仍未未达成。鉴于集成电路产业是典型的全球化分工合作行业，如果中美贸易摩擦进一步升级，有可能造成产业链上下游交易成本增加，下游需求受限，上游供给不畅，从而有可能给公司的经营带来不利影响。
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澜起 科技 市值大概有多少
澜起 科技 充分享受了2017-2018年两年下游DRAM行业高速增长的红利，现在摆在公司面前的是下游景气度下滑、产品价格下降将带来公司内存接口芯片需求的下降。
是争取做到成本领先，还是寻找新的增长点呢？目前来看，津逮服务器占收入比仍然只有0.5%左右，人工智能芯片研发项目才刚刚起步。看来，摆脱产品结构单一，寻找新的增长点，澜起 科技 还有很长一段路要走。
话说，如果每台电脑都像苹果公司新推出的Mac Pro那样配12个DDR4 DIMM插槽。对，没错，就是那个被调侃的刨丝器！1配12！下游DRAM市场需求妥妥的暴增，将会带动澜起 科技 的业绩爆发，但前提是"刨丝器"热销。"刨丝器"能引起抢购潮吗？科创猫君觉得，理想很远大，现实有点骨感23333。
目前在全球范围内从事研发并量产服务器内存接口芯片的主要包括3家公司，分别为澜起 科技 、IDT和Rambus。IDT是一家为通信、计算机和消费类行业提供组合信号半导体解决方案的公司，曾是美国上市公司，2019年1季度被瑞萨电子收购。Rambus是一家在美国上市的技术解决方案研发公司，同时提供安全研发、高级LED照明设备和显示器以及拟真移动媒体领域的产品与服务。总体上看，澜起 科技 和IDT在内存接口芯片市场占有率较为接近，Rambus占比则相对较小。
国内公司中暂无与澜起 科技 在业务模式、产品种类上均完全可比的竞争对手。考虑到科创板的特点及Rambus内存接口芯片业务占比较低等因素，选取A股IC设计公司全志 科技 、东软载波、纳思达、汇顶 科技 、欧比特、圣邦股份、中颖电子、和紫光国微作为可比公司对其进行估值。目前，可比A股上市公司股价对应2019年PE平均为40.35倍。
预计澜起 科技 2019-2021年营业收入为20.81、24.72、29.34亿元，净利润8.75、10.15、11.74亿元。
采用相对估值法，以国内行业平均PE（2019E）40.35计，澜起 科技 市值353亿元，除以总股本11.3亿股，得到澜起 科技 的合理估值为31.24元/股。
若剔除国内行业企业PE（2019E）最高值紫光国微PE（2019E）65.6、圣邦股份PE（2019E）65.6、最低值纳思达PE（2019E）19.3、则行业平均PE（2019E）34.46。以行业平均PE（2019E）34.46计，澜起 科技 市值301亿元，除以总股本11.3亿股，得到澜起 科技 的合理估值为26.64元/股。
据以上，预计澜起 科技 的询价区间为26.64-31.24元/股。
科创板上会节奏趋于常态化。5月30日，澜起 科技 披露了第三轮问询的回复。
时隔四天，也就是6月3日澜起 科技 再披露上会稿，即将“赶考”11日举行的科创板第3次上市发审会。
作为科创板的芯片独角兽，“重量级选手”澜起 科技 的上会颇受关注。
三轮问询过去，从一开始的49个问题到6个问题，从核心技术到信息披露，上交所审核中心的问题全面且深入。
新浪 财经 注意到，澜起 科技 的发行估值从最初的220亿元下调至120亿元。
此外，从技术层面以及公司独立性上，澜起 科技 与Intel的关系被多次问询。而最新回复显示，公司2019年业绩存在下滑风险。
预计估值下调100亿元
招股说明书显示，澜起 科技 成立于2004年，2013年9月在美股纳斯达克上市，发行价为10美元/股。
一年不到，公司就从美股私有化退市，私有化的价格为22.6美元/股，私有化金额总计6.93亿美元，折合人民币47.8亿元。
从美股退市后，澜起 科技 在2018年完成股份制改革，继而递交了科创板招股书。
这期间，澜起 科技 发生过多次增资扩股和股权转让。
从时间上来看，最近一次增资发生在2018年11月末，当时Intel Capital以1.75亿美元的价格认购10168万股新增股份，SVIC No． 28 Investment以0.2亿美元的价格认购1130万股新增股份。
此次交易澜起 科技 整体估值为17.51亿美元，折合人民币120.6亿元。
此时，正是澜起 科技 冲击科创板的四个月前，英特尔搭上了“突击入股”的班车。
值得关注的是，在这笔交易发生之前，澜起 科技 第二次股权转让的整体估值仅51.34亿元，仅6个月公司增值率135%。
不仅如此，保荐机构还将发行预计市值定为不低于220亿元，半年时间，澜起 科技 的估值较第六次增资高出100亿元。
发审委要求澜起 科技 说明估值迅速增长的原因，以及中介机构对发行预计市值的评估依据是否充分、评估结果是否谨慎。
澜起 科技 的回复表示，51.34亿元估值对应2017年扣非后净利润的市盈率倍数为18.71，120亿估值对应2018年扣非后净利润的市盈率倍数为17.18，两次增资的市盈率倍数基本一致。
至于估值迅速增长有两个原因，一是公司业绩增长较快，二是投资者认可公司业务价值及未来业绩增长。
而220亿的发行预计市值，保荐机构分析师参考了同行业上市公司汇顶 科技 和兆易创新的平均市盈率78.18和平均市销率12.53。
按照这两种估值方法，计算出澜起 科技 的估值分别为576.09亿元、和220亿元。
并且表示公司还未上市的增资与股权转让价格与上市后发行估值不具备可比性，发行预计市值理论上也不能低于最近一次增资价格。
但这一说法显然没有说服上交所审核中心。
其在第二次问询中问道，Intel投后估值17.51亿美元（120亿人民币），发行人预计市值不低于220.1亿人民币，Intel入股时是否已经有明确的上市预期，入股价格是否公允。
这一次，澜起 科技 否认短期内存在上市预期，不得不搬出上市公司收购同行业公司的估值水平，以及Intel同期投资同行业其他项目的估值水平，市盈率在15.87-18.57倍，不存在差异，具有公允性。
Intel投后的估值120亿算是解释完了。
至于220亿元的发行预计市值，在澜起 科技 的第二次回复中，保荐机构将发行预计市值更新为不低于120亿元。
对此有投行人士表示，第一次预计估值给了一个很高的估值，但是理由解释的很牵强。
鉴于之前科创板保代擅自修改问询问题的案例在先，第二次选择不低于最后一轮投资的投后估值这种最安全的说法，是为了申报通过打的安全牌。
与Intel的关系被多次询问
就在Intel入股的同一年，澜起 科技 对Intel的采购突增。即是客户又是供应商，同时还是股东的情况下，Intel与澜起 科技 的复杂关系被科创板发审委三次问询，这既包括技术层面也包括公司独立性。
2018年，澜起 科技 对Intel的销售额为560万元，采购额突增2709万元。这与澜起 科技 的另一项产品津逮服务器CPU有关。
报告期内，澜起 科技 与清华大学、Intel合作研发津逮®服务器CPU，该产品需要向Intel采购通用CPU内核芯片，成本占比在90%左右。
目前尚在研发阶段，销售收入主要为工程样品，占比不高。此次23亿募资项目，将有7.5亿元用于该产品的研发。
基于这个背景，澜起 科技 与Intel产生了采购的关联交易，未来计划提高津逮服务器CPU以及混合安全内存模组的销售规模。
这就存在两个方面的问题。
一方面，研发成果归属及技术依赖性问题。澜起 科技 负责整体模块及部分芯片的设计，清华大学提供可重构计算处理器（RCP）的算法，Intel提供其通用CPU内核芯片，并由澜起 科技 委托第三方进行芯片制造、封装和测试。
研发成果津逮®服务器CPU品牌及产品产权归澜起 科技 所有。至于知识产权的所有权，则按照共同开发的三方分配，自主开发则单独享有所有权。
另一方面，Intel通用CPU内核芯片在津逮®服务器CPU成本中的占比较高。
随着津逮®服务器CPU及其平台技术升级项目实施，关联交易的规模将扩大，澜起 科技 对Intel是否会形成重大依赖。
并且，Intel作为澜起 科技 的股东，上述募投项目实施后，预计新增与Intel关联交易的规模，交易定价是否公允？是否对澜起 科技 的独立性产生不利影响？
2018年Intel增资入股时，双方就公司治理、股份转让限制、优先购买权、共同出售权及其他方面的权利进行了约定。Intel享有包括重大事项一票否决权及回购权等权利。具体协议如下：
i． 财务信息知情权（合理时间内获取年报和季报的权利）；
ii． 指派董事会观察员事项（有权委派一名董事会观察员列席董事会，但无任何表决权）；
iii． 其他保护性事项（享有否决权），即未经Intel Capital同意，公司不得从事如下行为：
a． 导致公司解散或清算的行为或为债权人利益提起破产、破产管理等程序；
b．导致公司控制权变更的行为或全部或实质资产的出售、抵押或转让的行为；
c． 根据公司章程需要经公司董事会同意的关联交易行为；
d．对公司经营范围进行变更且该变更将对公司履行商业协议产生不利影响。
澜起 科技 将上述称之为保护投资人自身的投资利益的“消极保护性”权利，并强调这不属于对赌协议。
双方约定，如果2021年5月公司还未完成上市，上述股东有权要求公司按其投资成本回购股份。
若成功上市，Intel享受的相关保护性权利也随之终止。
从这个角度看，Intel财务投资人的角色似乎很明确。但在报告期内，Intel定期向澜起 科技 支付研发支持费用，合计金额约为210万美元。
双方的交易往来，澜起 科技 需要在回复中详细解释。
下游客户出货量下滑
除此之外，根据澜起 科技 最新回复，公司2019年面临下游客户出货量下滑的风险。
一季度财报显示，澜起 科技 下游客户出货收入均出现了20%以上的下滑：三星电子下滑33.81%，海力士下滑22.24%，美光 科技 下滑27.87%。
三星电子表示受主要客户去库存影响需求疲软，2019年一季度存储类产品收入同比下滑；
海力士的DRAM产品其中单价下滑为主要原因；
美光 科技 主要受移动通信市场季节性需求疲软和市场环境影响，造成DRAM产品单价下跌和销量的小幅下滑。
这与相关行业研究报告的观点一致：从2018年下半年开始DRAM价格进入下行周期，预计DRAM市场在2019年消化库存，并在2020年前后随着5G、AI、大数据的应用推动需求增长。
而在DRAM市场，三星电子、海力士、美光 科技 行业前三名合计市场占有率超过90%。
根据首轮问询回复，这三家也是澜起 科技 的前五大客户。报告期内，澜起 科技 对前五大客户的销售占比分别为70%、84%、90%。
集中度较高的下游客户出货量下滑，对澜起 科技 或产生不利影响。
尽管澜起 科技 表示，公司2019年一季度收入及出货量均同比增长，截至目前未对公司造成重大不利影响。但产业链的传导或存滞后性。
如果DRAM行业景气度进一步下滑或回升不及预期，将有可能导致主要产品内存接口芯片的市场规模同步出现下滑或增速放缓，可能对公司未来业绩造成一定不利影响。
（文/公司观察）
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