低估的东华软件

一、公司简介

公司成立于 2001 年，专注软件服务业，同时紧跟技术趋势，积极布局云计算、大数据等新领域。公司客户资源丰富，下游行业覆盖金融、 健康 、能源、政府、互联网、通信等。公司资质齐全，是国内较早通过CMMI 5 级认证的软件企业之一，获得信息系统集成“特一级”资质（2019 年全国 8 家），具有涉密计算机信息系统集成甲级资质及软件开发单项资质。

从各板块的营业收入情况来看，系统集成设备是公司收入的第一大来源，且规模增速最快。2019年，系统集成设备实现营业收入60.32亿元，占比68.2%。第二大来源是技术服务收入。2019年，技术服务实现营业收入20.05亿元，占比22.67%。第三大来源是自制及定制软件板块实现营业收入8.07亿元，占比9.13%；自2014年以来，自制及定制软件板块营业收入便呈现波动下降的趋势。

二、营收与利润背离之谜

1、从规模上看，公司营业收入逐年增长， 但公司收入的快速增长主要靠外延式并购的拉动，并购之后的增速明显变缓。2019年，公司实现营业收入88.49亿元，同比增长4.47%；

公司营业收入分别在2008年和2011年有两个高速增长期，这主要来自于并购的推动。

2008年，公司并购联银通 科技 ，增值率高达824.94%，确认商誉2.47亿元。联银通 科技 主要从事银行业应用软件开发和技术服务业务。2011年，公司并购神州新桥，增值率高达327.63%，确认商誉2.25亿元。神州新桥主要从事银行业的系统集成和网络应用服务业务。同年，公司还收购了东方易维和卓讯科信。

除此之外，公司还有两个并购高峰期，分别在2014年和2015年。但就营业收入的增速来看，这两轮并购未能产生之前的效果，营业收入的增速仍在下滑。

2、公司通过外延式并购，实现了营业收入的快速增长。然后净利润却未能跟上营收。

公司的净利润在15年达到高峰期之后，开始慢慢下行，19年的净利润为5.8亿，近7年新低。

净利润的走低也是源于并购形成的商誉。2015年公司商誉账面价值高达 16.6 亿元。收购标的高通信在 2016、2017 年未完成业绩承诺，扣非归母净利润为 6205、1014 万（对应承诺 10544、12653 万元），触发股份及现金补偿，2018 年公司合计收到现金补偿 9369 万元。并购标的业绩下滑叠加后续商誉减值，拖累公司业绩。2019年公司计提减值准备 1.65 亿元，账面商誉尚余 6.7 亿元。

经过这几年的商誉减值，商誉风险有所释放，未来公司的盈利能力有望恢复。

三、公司新看点

1、牵手华为鲲鹏，助力增长。

公司和华为合作长达20年，双方已形成了软硬件多方位的合作。作为华为鲲鹏战略级 ISV 合作伙伴，公司已在金融、水利等方面推出多个解决方案，积极参与鲲鹏生态的适配工作。2019 年 10 月 24 日，公司联合华为发布两个基于鲲鹏生态的联合解决方案，未来公司上千个应用软件将陆续在鲲鹏上进行测试。

公司借助与华为的合作，能够实现三方面发展：

1）新增服务器产销业务。服务器生产、销售是公司全新业务，公司也会在硬件基础上同时提供其他服务。目前宁波的鹏霄服务器已经使用，青岛崂山基地也在快速推进中。

2）扩大软件市场份额。鲲鹏生态不断完善的过程中，越来越多的基础软件和应用软件会适配鲲鹏体系。基于长期的下沉服务，传统集成商积累了对行业的理解以及一批忠实的客户，其开发的应用软件也成为鲲鹏生态不可或缺的一部分。公司软件率先融入鲲鹏的同时，也将受益鲲鹏计算产业的成长，在不断磨合中抢占先机。

3）云 MSP 转型良机。传统 IT 服务公司以系统集成和软件开发业务为主，毛利率低，人效低。但在服务客户的过程中积累了丰富的行业软件开发经验，与客户建立了高粘性的信任关系，这成为云时代业务升级的资本。借助华为生态，成为鲲鹏云 MSP，公司有望加速转型。业务模式上，可以向上云咨询、云迁移、云灾备、云运维拓展；商业模式上，可以多元化收费模式，提升毛利率较高的咨询费与运维费占比，完成公司基因的蜕变。

2、携手腾讯 探索 云医疗

公司现在医疗板块的业务规模达到了13.81亿，占比15%。是金融板块之外的第二业务，业绩增速快。目前医疗板块的业务包括智慧医院解决方案群、区域医疗解决方案群、互联网医疗解决方案群、医保支付与控费综合解决方案族这四个子版块。

经过20年的发展，公司积累了大批医院客户，多达 500 家，其中三甲医院 300 多家，包括北京协和医院、四川华西医院、解放军总医院（301 医院）等全国知名大型三甲医院。2017 年，在艾力彼发布的顶级医院排行榜百强医院中，公司客户占比达到 32%。相比于友商，东华的顶级医院覆盖率很高，优质客户的成功案例容易形成标杆效应。

近几年， 科技 巨头频繁布局医疗信息化领域，目前腾讯间接持股东华软件5%左右的股份。2018 年 7 月，东华医为联合腾讯提出“一链三云”战略以及六大联合解决方案。2019 年 3 月，双方联合发布大 健康 医疗服务互联网云生态平台 iMedical Cloud，并正式启动云 HIS 的上线运行，“一链三云”战略加速落地。通过与腾讯合作，东华提高产品化能力，云 HIS 产品部署效率高，有望提高业绩弹性。

四、估值

由于东华软件涉及的业务比较多，在进行估值前很有必要先分析公司的业务情况。

从营收占比看， 健康 行业、金融行业和能源行业是公司的营收大头，其中金融行业占半壁江山，这是东华软件的主要业务，从增速来看， 健康 行业增速最快，高达25%，远远快于其他行业，这是公司的潜力业务。

从毛利率看， 健康 行业毛利最高，超过50%的毛利，属于公司的优势业务。而金融行业的毛利则偏低，只有21%左右。

综合来看，虽然金融行业属于公司的业绩基石，但是毛利低，增速慢，在业绩上难以提供大的增量，而 健康 行业毛利高，增速快，这才是公司短中期业绩的重要增量和驱动力。

健康 行业主要是医疗信息化，受疫情影响和医保控费的推进，医疗信息化未来几年会处于景气周期。目前医疗信息化的龙头为卫宁 健康 ，其2019年营收为19亿，营收增速为32%，毛利率为51.4%而东华软件为14亿，营收增速为25%，毛利率为51%。

目前医疗信息化的竞争格局为腾讯加持的东华软件和阿里加持的卫宁 健康 ，其中东华软件聚焦三甲医院等大型医院，卫宁 健康 则聚焦于中小型医院。

不过近期东华软件率先推出统一标准的HIS云，利用东华软件在大型三甲医院形成的优质的管理模式和功能，直接让中小医疗机构使用。未来HIS云会逐渐抢占中小医疗市场，东华软件的 健康 业务业绩有望进一步提速。

目前卫宁 健康 的市值为558亿，由于东华软件的增速略低于卫宁 健康 ，我们按照东华软件营收为卫宁 健康 70％测算，再打个8折，则东华软件 健康 业务的合理市值应该为312亿左右。当前东华软件的市值为431亿左右，扣除 健康 行业后剩余市值为119亿。

东华软件总营收为88亿， 健康 行业营收为14亿，剩下66亿营收，五六亿的利润，估值为119亿，这是较为低估的。

未来东华软件将受益于医疗信息化的高景气周期，当前是不错的布局时机。

华为Mate Xs、荣耀手机、小米Mi10系列、三星Galaxy系列、索尼Xperia系列等热门机型将在2020年世界移动通信大会前后发布。

一、机会事件

今 年的世界移动通信大会（MWC）将于2月24-27日在西班牙巴塞罗那举行 ，许多著名的电子产品供应商都会参加此次世界移动大会，并展示其最新产品。

虽然LG电子因新冠病毒肺炎疫情影响而退出本届MWC，但是组织者GSMA表示大会不受病毒影响将继续举办。计划参加此次MWC的厂商阵容星光熠熠，有 华为、三星、联想、中兴、英伟达、谷歌 等众多知名的电子通信大厂。去年MWC吸引到十多万通信从业者或电子产品爱好者前来，今年预计不会少于此规模。

二、分析回测

MWC是移动通信领域一年一度的行业大会，已经成为移动通信领域全球最具影响力的展览会，由全球移动通信系统协会主办。 对于业界来说，尽管2020年美国国际消费电子展（CES）上已推出不少新款智能手机，但是智能手机领域真正的重头戏还是在后头的MWC。

去年的MWC上，除了5G外，折叠屏成为最大热点。华为、三星大出风头，一前一后推出了各自的可折叠手机，带火了一众柔性屏概念，成为市场发展的一个重要方向。

去年下半年，华为、三星的可折叠手机纷纷上市，虽然价格高达一万多元人民币，但刚一上线就被秒光，甚至黄牛价也被炒上了天。短短三个多月时间，华为可折叠手机Mate X的出货量已经超过20万台，远远超过了官方预期。

据2月5日外媒消息，苹果公司获得了一种具有独特铰链机制的可折叠设备专利，该专利用于可折叠手机， 表明苹果自己的折叠屏iPhone和iPad都已在路上。

2019年，借助MWC上华为的亮眼表现， 华为概念股在大会召开当日和当周都有着很好的表现 ，梦网集团、润和软件、北京君正、兆易创新、京东方A等个股都涨幅惊人，赚钱效应高涨。

作为全球移动通信最重要的行业大会，MWC举办前后一般是业内电子通信大厂推出主打产品的时间段，比如去年三星的Galaxy Fold和华为的Mate X。

今年也不例外，根据媒体披露消息，华为Mate Xs、华为荣耀手机、小米Mi10系列、三星Galaxy系列、索尼Xperia系列、Oppo Find X2、Vivo Apex 2020等都将在大会上发布。此外，还有几款重磅手机虽然不在此期间发布，但其发布会时间都不约而同选在了大会举办前后，比如华为的P40和华为P40Pro，三星的Galaxy S20和Galaxy S20 Plus等。

三、相关股票

招商证券对2020年MWC的前瞻分析认为， 近年来历届MWC展均带动了一轮通信行情。 2018年MWC推出5G芯片，设备新品加速5G落地。2019年MWC上边缘计算概念热潮兴起，带动CDN、边缘服务器、站址资源厂商一波行情。2020年全球5G规模建设开启，下游应用大概率将成为本届展会的核心关键词之一。

安信证券坚定看好华为成为国产化的扛旗者 ，华为在手机、云服务等硬件终端所具备的丰富技术储备和庞大用户基础将为其崛起构造地基，全栈式产品体系将为其腾飞提供助力。认为无论从市场化能力、技术水平还是其所主导的重要行业国产化替代空间，华为系相关标的都具备相对更大的弹性和持续性。

东华软件 与华为公司联合宣布，首批基于鲲鹏处理器的服务器——“鹏霄”已完成与操作系统、数据库、中间件，以及扫描仪、打印机等软硬件设备的兼容适配。

拓维信息 是华为云鲲鹏凌云计划”生态伙伴，鲲鹏服务器由拓维信息旗下子公司湘江鲲鹏制造，已获得了华为正式授权，产品将于2020年4月投产下线。此外，拓维信息区域在线学习中心联合华为云WeLink，为全国区域教育主管部门和中小学校，提供本地化的线上教学服务和全国名校优质课程资源。

京东方A 在柔性屏AMOLED市场上拥有一定优势，是国产柔性屏的绝对龙头，也是华为手机采购的最大供应商。自Mate 20系列以来，华为一直是京东方的一贯客户。此外，据外媒报道，苹果计划在2020年向中国京东方订购OLED显示屏。

神州数码 是华为的核心合作伙伴，携手厦门市政府，打造鲲鹏超算、服务器及PC生产基地。其主营业务是云管理服务及数字化方案提供商，IT领域分销和增值服务商。

东方通 已经完成了应用服务器中间件TongWeb 等产品与鲲鹏云兼容适配认证，成为“华为云鲲鹏凌云计划”生态伙伴，且与华为云业务部门正在进行部分项目合作。

TCL集团 子公司华星光电是本土实力最为强劲的面板企业之一，也是华为的重要合作伙伴。

信维通信 是移动终端天线生产商，是华为合作多年的国内天线制造商，也是华为的核心供应商，着力为其多款热销机型提供技术支持。

维信诺 已拿到华为供应商代码，将向华为荣耀和nova系列批量供应手机柔性屏，据维信诺人士估算，维信诺供应华为手机柔性屏，每部可带来营收50美元左右，估计2020年可向华为供应500万到1000万部手机屏幕。

本文源自数据宝

近日，华为先后公布了其自研的Arm服务器芯片以及凌霄CPU和Wi-Fi芯片。据媒体统计，如今华为在安防、

近日，华为先后公布了其自研的Arm服务器芯片以及凌霄CPU和Wi-Fi芯片。据媒体统计，如今华为在安防、手机处理器、人工智能等多个领域皆有芯片布局。

华为自研的麒麟芯片一直备受关注，其中华为麒麟980芯片更是代表国内芯片制造第一梯队水平。但华为的芯片研究并不仅仅止步于手机芯片，从近期的几场发布会中，可以透视华为的芯片布局全景，其中包括路由芯片和ARM服务器计算芯片。

12月26日，华为荣耀在北京举办新品发布会，现场除了发布手机新品外，还发布了多种配件，包括新一代荣耀路由Pro2。值得注意是搭，此次荣耀路由Pro 2搭载了华为自研凌霄双芯片，在CPU和Wi-Fi芯片上都实现了芯片自主研发，成为国内首款实现双芯片完全自研的路由器。

这次的“凌霄5651”升级为四核心，主频1.4GHz，号称数据转发性能提升4倍，同时搭配自主研发的凌霄1151 Wi-Fi芯片、256MB大内存、独立应用加速核。值得一提的是，四个核心中的一个独立做IoT加速引擎，能为智能家电建立专属Wi-Fi通道，保持连接稳定、响应快速。而当荣耀手机玩手游时，也能建立专属通道，手机和路由器同时进入游戏模式，减少时延和抖动。

以往的路由CPU供应商基本由高通、联发科、Marvell和博通等巨头垄断，如今华为的强势加入，无疑对新的市场格局带来冲击。

根据中关村在线2018年Q3季度和上半年无线路由器市场调研报告数据显示，华为的品牌关注度正在逐步提升，且与TP-link的品牌差距越来越小，虽然TP-link依然排名第一，但关注比例仅为22.21%，与上半年29.48%的相比，关注下降了近四分之一。而华为的关注度增速则异常快速，环比增长达到102%，大大拉近了和TP-Link的差距。

12月21日，华为在北京召开了智能计算大会暨中国智能计算业务战略发布会，除了正式宣布其服务器产品线升级为华为智能计算业务部外，还正式发布了型号为“Hi1620”的ARM服务器计算芯片，为这款此前在“迷雾”中的Arm服务器芯片揭开了面纱。据悉，“Hi1620”定位为全球首款7nm工艺的数据中心用ARM处理器，计划于2019年推出。与此同时，华为还计划在2019年正式推出全球首个智能SSD管理芯片“Hi1711”。

不止路由和ARM架构的服务器，据“半导体行业观察”不完全统计，华为目前在安防、手机处理器、网络交换机、人工智能、车载导航、多媒体、接口IP、无线终端、家庭设备、SSD控制和电源管理等多个领域皆有所布局。更有传闻称，华为正在研究用于电脑的ARM PC处理器。

实际上，华为在芯片领域蓄力已久。2004年，华为依托于其旗下的海思半导体公司大举进军芯片业。当时有媒体援引知情人士称，海思刚成立时，研发投入达4亿美金（当时约为30亿人民币）一年。

凭借华为在通信领域的多年耕耘，海思首推的3G上网卡芯片在全球开花，先后进入了沃达丰、德国电信、法国电信、NTT DoCoMo等全球顶级运营商。有媒体报道称，在3G时代华为3G芯片实现销量累计约1亿片，与彼时芯片老大高通大概各占据了一半的市场份额。

进入4G时代，海思在2010年发布了LTE 4G芯片Balong 700，并做成上网卡、家庭无线网关等终端设备，在高通于美国商用的同时，海思芯片实现在欧洲商用。原本由国际厂商占主导的芯片行业，如今海思也站在了同等的高度上。

如今在芯片赛道上，入局者越来越多，包括苹果、三星，还是Facebook、微软、谷歌、亚马逊，甚至格力、康佳和海信等。在终端同质化问题越来越严重的情况下，企业意识到需要采用自研芯片来解决这个问题。

而在该领域，华为的表现也不遗余力。华为轮值董事长胡厚昆在今年3月举办的年报发布会上表示，过去十年，华为的研发投入将近4000亿人民币，面向未来依然会保持这样的强度。

有接近华为的人士表示，这其中芯片研发项大约占到40%，即芯片研发的投入可能在1600亿左右。

2017年，华为在研发上的投入金额达到897亿，折合为132亿美元，其中研发投入的资金占据华为总收益的14.9%。而今年7月中旬，华为明确提到，2018年华为的研发金额支出将增加到150亿美元-200亿美元（1028.61亿元-1371.48亿元）之间。

对于在研发上的“大手笔”，华为的创始人兼总裁任正非曾公开表态，“没有长盛不衰的企业，但是只要做到不断创新、变革，那么他将会永远繁荣下去，在技术上的研究华为会一直坚持下去，在这个技术吃人不吐骨头的时代，没有技术是会要我们命的”。

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