逾40家vcpe入局，澜起科技(688008.SH）哪里不简单？

科创板被誉为"中国版纳斯达克"，自获批以来即被火速推进。6月27日共有10家公司科创板IPO申请获受理，单日受理企业数量新高。目前，过会企业增至27家；受理企业达141家。这速度，跟点了火的窜天猴一样，噌噌噌的往上升。不仅投资者们跃跃欲试，创投机构也热血沸腾。这不，科创猫君了解到一家逾40家VC/PE入局，以9.08亿美元的金额高居美元融资榜首的芯片"独角兽"--澜起 科技 。

高额融资的背后反映出创投机构对芯片"独角兽"的热 捧。公开资料显示，澜起 科技 是一家从事研发并量产服务器内存接口芯片的企业。能让创投机构青睐有加，这个"独角兽"有什么过人之处呢？

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DRAM市场规模总体向上

首先，先在这里做一个简单的科普，内存接口芯片和DRAM是什么？

我们知道服务器有两大核心部件：CPU和DRAM内存。所谓的内存接口芯片就是服务器CPU存取内存数据的连接通路，主要应用于服务器内存条，用来提升内存数据访问的速度及稳定性，满足服务器CPU对内存模组的大容量需求。

在公司2018年的营业收入中，内存接口芯片贡献了99.49%的营业收入。内存接口芯片直接面向DRAM存储器市场，要说公司业绩取决于DRAM市场行情也不为过。

DRAM是什么？DRAM属于易失性存储芯片，断电之后数据就会消失，我们最常说的系统内存就是DRAM。

根据技术规格的不同，DRAM可分为DDR系列、GPDDR系列、LPDDR系列等类别。简单点说，DDR/DDR3/DDR4/DDR5就是内存颗粒，而内存条就是把多颗颗粒一起嵌入板中而成，用于电脑等。目前，DDR和DDR2已经基本退出市场，而以DDR3、DDR4以及LPDDR系列为主，预计DDR5在2019年底实现量产。

2018年，DRAM的制程工艺处于1X/1Ynm阶段，预计1Znm以下制程要在2021年才大规模进入市场。1Xnm处于16-19nm之间，1Ynm处于14-16nm之间，1Znm处于12-14nm之间。数值越小说明相同芯片上可以放下的电子元件更多，能让晶体管运行速度变小，能耗变小的同时，降低单个芯片的制造成本。

DRAM的市场基本被三大寡头垄断，2019财年1季度，三星，海力士，美光 科技 这三大巨头市占率分别为42.7%、29.9%、23%。

近几年，云服务、数据中心一路发展壮大，推动DRAM的需求急剧上升。一时间供不应求，导致产品价格大幅上涨。随后全球厂商们纷纷加大产量，2018年三星扩产8%，海力士无锡厂也小幅扩产，快速填补2017年残存的需求缺口，结果就是DRAM价格应声而落。2019财年以来，DRAM二季度的价格比一季度下降了30%。预计2020年左右前期库存和轻微的供大于求会一并消化完毕，重新达到平衡。2020年以后，5G和AI热潮到来，拉动半导体需求，叠加下一代制程的DRAM（1Znm）也将开始普及，整个DRAM市场供需关系会更加复杂，但规模总体向上的趋势是确定的。

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净利润爆发式增长，2018年毛利率高增

澜起 科技 的主营业务是为云计算和人工智能领域提供以芯片为基础的解决方案。2017年及以前，公司以内存接口芯片和消费电子芯片为主。2017年剥离消费电子芯片业务后，公司主要产品包括内存接口芯片、津逮服务器CPU以及混合安全内存模组。

公司采用无晶圆厂的集成电路设计企业模式，只需负责芯片的电路设计与销售，生产、测试、封装等环节则外包。市场上，海思、高通、联发科、博通均采用该模式。在这种模式下，公司无需花费成本建立晶圆生产线，企业运行费用较低，能充分发挥技术优势，快速开发出相关产品。

公司营收保持稳健高速成长，净利润呈现爆发式增长。 2016-2018年，公司实现营业总收入8.45、12.28、17.58亿元，CAGR达44.23%。实现归母净利润0.93、3.47、7.37亿元，同比增速237.98%、273.81%、112.41%。

公司经营业绩高速成长主要得益于三个因素，一是全球数据中心服务器内存市场需求的持续增长，二是因为公司发明的DDR4全缓冲"1+9"架构被JEDEC（全球微电子产业的领导标准机构）采纳为国际标准，公司凭借在DDR4内存接口芯片的技术先进性、可靠性和良好口碑，市场份额持续提升，三是剥离消费电子芯片业务后，公司更专注于内存接口芯片领域的深耕。可以看到，公司内存接口芯片实现了销售额的快速提升，2016-2018年CAGR高达77.04%，有力地推动了公司营业收入的大幅增长。

2016-2018年，公司实现毛利率51.2%、53.49%、70.54%。2018年毛利率大幅提升是剥离消费电子业务所致。高毛利率也反应公司内存接口芯片具有极强的竞争优势和盈利能力。

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机遇与风险

澜起 科技 面临的机遇大概有以下几点，一是大环境下旺盛的市场需求，二是公司市占率高，三是公司技术壁垒高企，护城河渐深。

在国家政策大力支持，全球集成电路产业重心转移至中国，下游云计算、大数据、物联网等产业逐步成熟的背景下，行业具有爆发增长的趋势，前景广阔。

目前，行业已经进入三足鼎立的状态，三巨头分别是澜起 科技 、IDT和Rambus。公司和IDT在内存接口芯片领域市占率较为接近，Rambus占比则相对较小。马太效应告诉我们，强者会愈强，而弱者只会愈弱。 商场如战场，在一个行业里面，独占鳌头的永远只有那两三个公司。 澜起 科技 已经位列全球前三，在可预见的未来，会有较高的投资回报。

2016年至2018年内存接口芯片市场规模情况（单位：亿美元）

对于芯片设计企业来讲，人才和技术研发就是生命线。澜起 科技 的核心技术均系自主研发结果，公司每年的研发支出占营收比例均在15%以上。截至2019年4月1日，公司已获授权的国内外专利达90项，获集成电路布图设计证书39项。公司整体员工中70%以上为研发类工程师，且研发人员中50%以上拥有硕士及以上学位，为公司持续的产品创新提供了重要的人才基础。

澜起 科技 面临的挑战大概有以下三点，一是客户集中度较高，二是下游客户出货量下滑将导致公司经营业绩波动，三是中美贸易摩擦风险。

受下游DRAM市场三星电子、海力士、美光 科技 市占率合计超90%的影响，公司客户集中度较高。 2016-2018年，公司对前五大客户的销售占比分别为70.18%、83.69%和90.10%。根据公司披露，公司主要客户是三星、海力士、海昌电子，如果公司产品开发策略不符合市场变化或不符合客户需求，则公司将存在不能持续、稳定地开拓新客户和维系老客户新增业务的可能，从而面临业绩下滑的风险。

根据下游客户（DRAM生产商）公开披露的资料及行业研究报告分析，DRAM市场规模预计在2019年将出现一定程度的下滑，其主要原因是受行业周期性波动和供求关系的影响，DRAM产品的平均销售价格处于下行周期。同时，受行业景气度影响，公司下游客户的总体出货量存在下滑的风险。如果DRAM行业景气度进一步下滑或回升不及预期，将有可能导致内存接口芯片市场规模同步出现下滑或增速放缓，可能对公司未来业绩造成一定不利影响。

公司的主要晶圆代工厂为富士通和台积电，主要封测厂为星科金朋和矽品 科技 ，相关供应商在中国大陆外均有相关产能。经过多年的发展，公司的销售区域覆盖中国大陆、亚洲、欧洲、美洲等地。2018年来自境外、国内、其他（地区)的营收分别为11.07亿元、5.68亿元、0.83亿元。其中，来自美国地区的营收占总收入比为4.53%、6.58%、3.22%。

美国于2018年3月22日公布计划对中国600亿美元的商品加征关税，其后中国也采取相应反制措施，近一年来中美双方就经贸问题进行了多轮磋商。截至2019年6月29日，中美双方元首会晤，美方表示将不再对中国出口产品加征关税。但具体贸易协议仍未未达成。鉴于集成电路产业是典型的全球化分工合作行业，如果中美贸易摩擦进一步升级，有可能造成产业链上下游交易成本增加，下游需求受限，上游供给不畅，从而有可能给公司的经营带来不利影响。

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澜起 科技 市值大概有多少

澜起 科技 充分享受了2017-2018年两年下游DRAM行业高速增长的红利，现在摆在公司面前的是下游景气度下滑、产品价格下降将带来公司内存接口芯片需求的下降。

是争取做到成本领先，还是寻找新的增长点呢？目前来看，津逮服务器占收入比仍然只有0.5%左右，人工智能芯片研发项目才刚刚起步。看来，摆脱产品结构单一，寻找新的增长点，澜起 科技 还有很长一段路要走。

话说，如果每台电脑都像苹果公司新推出的Mac Pro那样配12个DDR4 DIMM插槽。对，没错，就是那个被调侃的刨丝器！1配12！下游DRAM市场需求妥妥的暴增，将会带动澜起 科技 的业绩爆发，但前提是"刨丝器"热销。"刨丝器"能引起抢购潮吗？科创猫君觉得，理想很远大，现实有点骨感23333。

目前在全球范围内从事研发并量产服务器内存接口芯片的主要包括3家公司，分别为澜起 科技 、IDT和Rambus。IDT是一家为通信、计算机和消费类行业提供组合信号半导体解决方案的公司，曾是美国上市公司，2019年1季度被瑞萨电子收购。Rambus是一家在美国上市的技术解决方案研发公司，同时提供安全研发、高级LED照明设备和显示器以及拟真移动媒体领域的产品与服务。总体上看，澜起 科技 和IDT在内存接口芯片市场占有率较为接近，Rambus占比则相对较小。

国内公司中暂无与澜起 科技 在业务模式、产品种类上均完全可比的竞争对手。考虑到科创板的特点及Rambus内存接口芯片业务占比较低等因素，选取A股IC设计公司全志 科技 、东软载波、纳思达、汇顶 科技 、欧比特、圣邦股份、中颖电子、和紫光国微作为可比公司对其进行估值。目前，可比A股上市公司股价对应2019年PE平均为40.35倍。

预计澜起 科技 2019-2021年营业收入为20.81、24.72、29.34亿元，净利润8.75、10.15、11.74亿元。

采用相对估值法，以国内行业平均PE（2019E）40.35计，澜起 科技 市值353亿元，除以总股本11.3亿股，得到澜起 科技 的合理估值为31.24元/股。

若剔除国内行业企业PE（2019E）最高值紫光国微PE（2019E）65.6、圣邦股份PE（2019E）65.6、最低值纳思达PE（2019E）19.3、则行业平均PE（2019E）34.46。以行业平均PE（2019E）34.46计，澜起 科技 市值301亿元，除以总股本11.3亿股，得到澜起 科技 的合理估值为26.64元/股。

据以上，预计澜起 科技 的询价区间为26.64-31.24元/股。

近来需要在新采购的DELL R740XD服务器上增加内存。在官方技术规格描述中，R740XD一共支持4种不同类型的内存：分别是RDIMM，RDIMM， NVDIMM， DCPMM（英特尔®傲腾™ DC 持久内存）。故在采购内存之前，中岳需要就不同种类的内存进行调研。除了上述四种内存外，在服务器领域还有一种常用的内存：UDIMM。在这里，我们对这四种内存进行学习。

UDIMM：全称Unbuffered DIMM，即无缓冲双列直插内存模块，指地址和控制信号不经缓冲器，无需做任何时序调整，直接到达DIMM上的DRAM芯片。UDIMM由于在CPU和内存之间没有任何缓存，因此同频率下延迟较小。

数据从CPU传到每个内存颗粒时，UDIMM需保证CPU到每个内存颗粒之间的传输距离相等，这样并行传输才有效，而这需要较高的制造工艺，因此UDIMM在容量和频率上都较低。

RDIMM：全称Registered DIMM，带寄存器的双列直插内存模块。RDIMM在内存条上加了一个寄存器进行传输，其位于CPU和内存颗粒之间，既减少了并行传输的距离，又保证并行传输的有效性。由于寄存器效率很高，因此相比UDIMM，RDIMM的容量和频率更容易提高。

LRDIMM：全称Load Reduced DIMM，低负载双列直插内存模块。相比RDIMM，LRDIMM并未使用复杂寄存器，只是简单缓冲，缓冲降低了下层主板上的电力负载，但对内存性能几乎无影响。

此外，LRDIMM内存将RDIMM内存上的Register芯片改为iMB(isolation Memory Buffer)内存隔离缓冲芯片，直接好处就是降低了内存总线负载，进一步提升内存支持容量。

NVDIMM：全程非易失性双列直插式内存模块（英语：non-volatile dual in-line memory module，缩写NVDIMM）是一种用于计算机的随机存取存储器。非易失性存储器是即使断电也能保留其内容的内存，这包括意外断电、系统崩溃或正常关机。双列直插式表示该内存使用DIMM封装。NVDIMM在某些情况下可以改善应用程序的性能、数据安全性和系统崩溃恢复时间。这增强了固态硬盘（SSD）的耐用性和可靠性。

指在一个模块上同时放入传统 DRAM 和 flash 闪存。 计算机可以直接访问传统 DRAM。 支持按字节寻址, 也支持块寻址。通过使用一个小的后备电源,为在掉电时, 数据从DRAM 拷贝到闪存中提供足够的电能。当电力恢复时, 再重新加载到DRAM 中。

目前, 根据 JEDEC 标准化组织的定义, 有三种NVDIMM 的实现。分别是：

NVDIMM-N指在一个模块上同时放入传统 DRAM 和 flash 闪存。 计算机可以直接访问传统 DRAM。 支持按字节寻址, 也支持块寻址。通过使用一个小的后备电源,为在掉电时, 数据从DRAM 拷贝到闪存中提供足够的电能。当电力恢复时, 再重新加载到DRAM 中。

NVDIMM-N 的主要工作方式其实和传统 DRAM是一样的。因此它的延迟也在10的1次方纳秒级。 而且它的容量, 受限于体积, 相比传统的 DRAM 也不会有什么提升。

同时它的工作方式决定了它的 flash 部分是不可寻址的。而且同时使用两种介质的作法使成本急剧增加。 但是, NVDIMM-N 为业界提供了持久性内存的新概念。目前市面上已经有很多基于NVIMM-N的产品。

NVDIMM-F指使用了 DRAM 的DDR3或者 DDR4 总线的flash闪存。我们知道由 NAND flash 作为介质的 SSD, 一般使用SATA, SAS 或者PCIe 总线。使用 DDR 总线可以提高最大带宽, 一定程度上减少协议带来的延迟和开销。 不过只支持块寻址。

NVDIMM-F 的主要工作方式本质上和SSD是一样的。因此它的延迟在 10的1次方微秒级。它的容量也可以轻松达到 TB 以上。

NVDIMM-P这是一个目前还没有发布的标准 (Under Development)。预计将与DDR5 标准一同发布。按照计划，DDR5将比DDR4提供双倍的带宽，并提高信道效率。这些改进，以及服务器和客户端平台的用户友好界面，将在各种应用程序中支持高性能和改进的电源管理。

NVDIMM-P 实际上是真正 DRAM 和 flash 的混合。它既支持块寻址, 也支持类似传统 DRAM 的按字节寻址。 它既可以在容量上达到类似 NAND flash 的TB以上, 又能把延迟保持在10的2次方纳秒级。

通过将数据介质直接连接至内存总线, CPU 可以直接访问数据, 无需任何驱动程序或 PCIe 开销。而且由于内存访问是通过64 字节的 cache line, CPU 只需要访问它需要的数据, 而不是像普通块设备那样每次要按块访问。

Intel 公司在2018年5月发布了基于3D XPoint™ 技术的Intel® Optane™ DC Persistent Memory。可以认为是NVDIMM-P 的一种实现。

硬件支持

应用程序可以直接访问NVDIMM-P, 就像对于传统 DRAM那样。这也消除了在传统块设备和内存之间页交换的需要。但是, 向持久性内存里写数据是和向普通DRAM里写数据共享计算机资源的。包括处理器缓冲区, L1/L2缓存等。

需要注意的是, 要使数据持久, 一定要保证数据写入了持久性内存设备, 或者写入了带有掉电保护的buffer。软件如果要充分利用持久性内存的特性, 指令集架构上至少需要以下支持:

写的原子性

表示对于持久性内存里任意大小的写都要保证是原子性的, 以防系统崩溃或者突然掉电。IA-32 和 IA-64 处理器保证了对缓存数据最大64位的数据访问 (对齐或者非对齐) 的写原子性。 因此, 软件可以安全地在持久性内存上更新数据。这样也带来了性能上的提升, 因为消除了copy-on-write 或者 write-ahead-logging 这种保证写原子性的开销。

高效的缓存刷新(flushing)

出于性能的考虑, 持久性内存的数据也要先放入处理器的缓存(cache)才能被访问。经过优化的缓存刷新指令减少了由于刷新 (CLFLUSH) 造成的性能影响。

提交至持久性内存(Committing to Persistence)

在现代计算机架构下, 缓存刷新的完成表明修改的数据已经被回写至内存子系统的写缓冲区。 但是此时数据并不具有持久性。为了确保数据写入持久性内存, 软件需要刷新易失性的写缓冲区或者在内存子系统的其他缓存。 新的用于持久性写的提交指令 PCOMMIT 可以把内存子系统写队列中的数据提交至持久性内存。

非暂时store操作的优化(Non-temporal Store Optimization)

当软件需要拷贝大量数据从普通内存到持久性内存中时(或在持久性内存之间拷贝), 可以使用弱顺序, 非暂时的store操作 (比如使用MOVNTI 指令)。 因为Non-temporal store指令可以隐式地使要回写的那条cache line 失效, 软件就不需要明确地flush cache line了(see Section 10.4.6.2. of Intel® 64 and IA-32 Architectures Software Developer’s Manual, Volume 1)。

DCPMM英特尔®傲腾™ 技术是指以3D XPoint™内存介质与英特尔先进系统内存控制器、接口硬件及软件IP的独特组合。这项创新技术提供多种外形规格，以帮助不同系列的产品提升系统性能。它能快速访问用户计算机中的常用文档、图片、视频和应用程序，并在关闭电源后记住它们，使用户能够以更少的等待时间创建内容、畅玩游戏和完成创作。

英特尔®傲腾™ 技术既不基于NAND也非动态随机存取存储器（DRAM）：这项创新技术兼具二者之所长，在内存/存储层中建立新的数据层，可以有效填补数据中心的内存和性能缺口。

区别与应用

UDIMM由于并未使用寄存器，无需缓冲，同等频率下延迟较小。此外，UDIMM的另一优点在于价格低廉。其缺点在于容量和频率较低，容量最大支持4GB，频率最大支持2133 MT/s。此外，由于UDIMM只能在Unbuffered 模式工作，不支持服务器内存满配(最大容量)，无法最大程度发挥服务器性能。在应用场景上，UDIMM不仅可用于服务器领域，同样广泛运用于桌面市场。

而RDIMM支持Buffered模式和高性能的Registered模式，较UDIMM更为稳定，同时支持服务器内存容量最高容量。此外，RDIMM支持更高的容量和频率，容量支持32GB，频率支持 3200 MT/s 。缺点在于由于寄存器的使用，其延迟较高，同时加大了能耗，此外，价格也比UDIMM昂贵。因此，RDIMM主要用于服务器市场。

LRDIMM可以说是RDIMM的替代品，其一方面降低了内存总线的负载和功耗，另一方面又提供了内存的最大支持容量，虽然其最高频率和RDIMM一样，均为3200 MT/s，但在容量上提高到64GB。并且，相比RDIMM，Dual-Rank LRDIMM内存功耗只有其50%。LRDIMM也同样运于服务器领域，但其价格，较RDIMM也更贵些。

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